不过，基本面(mian)其实并没有发生根本性变化，它(ta)依然可以看成“科技类(lei)的公用(yong)事(shi)业股+超级投资基金(jin)”的组合。

根据2026年2月最新的机(ji)构(gou)共识，腾讯2026年的前瞻(zhan) PE实际(ji)上只有约(yue)15-16倍，如果把外(wai)部投资的价值从市值中扣除，腾讯纯核心(xin)业务（游(you)戏+社交+广告）的实际(ji)PE只有13倍左右，和机(ji)构(gou)预测腾讯2026年的EPS增长约(yue)在12%-15%相(xiang)匹(pi)配。

换(huan)句(ju)话说，估值已(yi)经(jing)不算贵，而且如果算上另外(wai)两个指标(biao)，这个估值底是有支撑的。

一个是回购(gou)，连续的、日(ri)均数亿港元，年回购(gou)总额近千亿；另一个股息率，基本稳(wen)定在4-5%左右。

要知道，腾讯的定价权基本由内外(wai)的大资金(jin)决定，这两个指标(biao)很符(fu)合他们的胃口，对(dui)比美股的同(tong)类(lei)科技股的高估值，“便宜”就更明显了。

这就是外(wai)资改变过去几年对(dui)于腾讯，甚至对(dui)恒生科技的看法，他们倾向于认为，港股科技股的低估值和尚算不错的基本面(mian)，是一个能够对(dui)冲美股AI科技高估值的洼地，且全球大部分(fen)基金(jin)目前仍处于“低配”中国的状态，存在“再平衡”需求。

加上近期人民币走强，有可能加快这种“再平衡”。

另外(wai)，内地资金(jin)持续南下，腾讯这类(lei)公司，也包括恒生科技指数，会(hui)成为重要的流向地。

即使利(li)空传闻成真(zhen)，也只是杀估值，而非杀逻辑，而这段时间的连续下跌(die)，一直(zhi)在自我(wo)消化，反而是技术性反弹(dan)的力量在累积。

当(dang)然了，想要估值中枢向上，难度也不小，因为在AI上的投入较为克制，和其他巨头动则千亿级别的资本开支没法比。

并不是没有钱，只不过他可能更愿意把千亿资金(jin)投入到回购(gou)中，这强化了市场对(dui)其科技类(lei)的公用(yong)事(shi)业股的认知，弱化了其实它(ta)也是AI成长赛道中的重要一员。

正在进行的AI红包大战，让(rang)市场一度见识到腾讯的主动出击，但问题在于，和11年前的抢(qiang)占电子支付不同(tong)的是，那时腾讯已(yi)经(jing)完全掌握(wo)电子支付技术，但现在拼的是AI，敢不敢说自己已(yi)经(jing)完全掌握(wo)了呢？

从国内用(yong)户的反应来看，大家每天都(dou)在谈论DeepSeek-V4，谈论豆(dou)包，谈论新鲜出炉的Seedance 2.0，涉及元宝的好像并不多。

这点，会(hui)令到一些投他AI成长的人感到无奈。

总结下来，如果你将腾讯定义为“科技类(lei)的公用(yong)事(shi)业股+超级投资基金(jin)”，那他的估值是合理的，甚至是低估的，说是阶段性的黄金(jin)坑也不违和；但如果你将其定义为AI成长股，并以此作为其有估值提升的理由，那最好还(hai)是等等他的AI数据出来再下结论，也不需要等很久，下个月年报就会(hui)有说法。

02一个确定性机(ji)会(hui)

2026年，全球AI产(chan)业的核心(xin)叙事(shi)完成根本性切换(huan)。

当(dang)Copilot企业用(yong)户超5000万、Seedance 2.0红遍全球，市场最终确认：

AI投资逻辑已(yi)从“算力军备竞赛”，全面(mian)转向“应用(yong)商业化兑现”。

全球范围内，微软Copilot可能是2026年全球AI应用(yong)商业化最重要的参照系。

1月29日(ri)财报披(pi)露，Copilot for Microsoft 365企业付费用(yong)户达5200万，环比净增1200万，用(yong)户留存率稳(wen)定在91%，客(ke)单价维持30美元/月。

这一数据向资本市场证明了两件(jian)事(shi)：

第(di)一，企业愿意为“降本增效”支付显著溢价；第(di)二，AI功能可以成为成熟软件(jian)的提价工具，而非免费赠品。

不过，要注意的是，海外(wai)的这些AI应用(yong)股的估值已(yi)充分(fen)反映(ying)乐观预期。

Palantir远期市销率远超20倍，Snowflake对(dui)应2026年PS约(yue)13倍，而其收入增速已(yi)放缓至22%。

这也是2026年美股AI应用(yong)板块的核心(xin)矛盾：“预期差(cha)收窄”，即超额收益(yi)需要持续超预期的业绩来支撑。

与美国不同(tong)，中国AI应用(yong)板块正处于“渗透率突破临界点”与“估值尚未充分(fen)定价”的叠加窗口。

QuestMobile数据显示，截(jie)至2026年1月，国内AI原生应用(yong)月活用(yong)户达3.2亿，同(tong)比增长78%，渗透率首次超过30%。

更具信号意义的是使用(yong)时长：从2024年的日(ri)均8分(fen)钟提升至34分(fen)钟，已(yi)接近短视(shi)频的一半。“尝鲜”已(yi)进化为“依赖(lai)”。

特别是Seedance 2.0，美国LifeX风险投资公司的伊尼亚(ya)基·贝(bei)伦格尔说：“仅靠(kao)提示词(场景(jing)、多镜(jing)头、音效、配音等)就能创作出这样的内容，简直(zhi)不可思议这一领域发展速度惊人，而中国看起来走在了前面(mian)。”

商业模式升级正在发生。

如财务软件(jian)公司，正尝试从“软件(jian)授(shou)权”转向“按发票(piao)处理量计费”，智能医疗也从“政府项目制”转向“按调用(yong)次数收费”。

这种从线性收入到指数收入的跃迁，是估值体系重塑的核心(xin)驱动。

现在，A股对(dui)此定价仍停(ting)留在传统软件(jian)估值框架下，尚未充分(fen)计入AI带(dai)来的商业模式溢价。

机(ji)构(gou)方面(mian)，美股AI应用(yong)已(yi)连续三(san)年超配，机(ji)构(gou)持仓拥挤；港股/A股AI应用(yong)经(jing)历尚处于低位。

“预期差(cha)修复”一旦启动，其幅度与速度都(dou)将超出当(dang)前多数人的想象。

不过，疯狂的资金(jin)行为，也极易造成估值层面(mian)的高波动，警惕(ti)过山车行情(qing)。

03一个风险点

这个主要集中在海外(wai)算力层面(mian)，虽然有点遥远，但不能无视(shi)它(ta)的负面(mian)传递(di)效应。

在已(yi)经(jing)披(pi)露完的四大AI云计算厂商中，微软、谷歌、亚(ya)马逊、meta，全部增加了今年的资本开支，总额达到6500亿美元。

这些数字不仅高于市场预期，而且增长幅度非常高，全部超过50%，谷歌接近1倍。

市场一改往(wang)年的态度，开始担心(xin)这些巨额支出计划是否拖累公司的利(li)润和现金(jin)流，这也是财报公布后，这些大厂的股价大多数都(dou)跌(die)幅明显的原因。

当(dang)然了，目前大厂的资产(chan)负债表健康(kang)度并没有什么问题，净债务/EBITDA比率低，他们的利(li)润率和产(chan)生自由现金(jin)流的能力也没有改变，有能力支撑这些资本开支计划。

风险就在于，经(jing)过几年的估值抬升，大厂们目前正进入一个极其挑剔、容错率极低的阶段。

在2023-24年，即便公司财报一般(ban)，市场也会(hui)因为“AI 愿景(jing)”给它(ta)估值。

但2026年的市场环境，已(yi)经(jing)从“普涨逻辑”变成了“淘汰赛逻辑”，市场要的是“EPS的实质性爆发”。

高盛就算过一笔账：过去十年，大型科技股产(chan)生的利(li)润通常是资本开支的2-3倍，2025-27年平均每年5000-6000亿美元的资本开支，要维持常规回报率，这些公司需要实现每年超过1万亿美元的利(li)润。

而刚刚披(pi)露的25年财报，四大云计算厂商的总利(li)润，只有3700亿美元。

很明显，巨大的资本开支，至少现在看是没有换(huan)回同(tong)比例收入增长的。

另外(wai)，因为大量的现金(jin)被用(yong)来支付资本开支，也减低了他们的回购(gou)能力，加上美联储货币政策存在变数，使得估值又(you)失去了两层缓冲垫。

巨头们，现在似乎进入到一个极端拉(la)扯的状态，他们的CEO绝(jue)非不明白巨额资本投入的风险，但他们并没有选择，因为如果不投，会(hui)面(mian)临战略性淘汰的风险，这本身是一场关乎生死的非对(dui)称风险博弈。

结果，他们宁愿面(mian)对(dui)财务上承压、媒(mei)体的挑刺以及投资者的唾骂，也要拼命把自己留在AI这个牌(pai)桌上，况且，除了股市融资，还(hai)有债市。

因此，看26年的美股AI大厂，必(bi)须放弃过去几年的乐观情(qing)绪，要做一个简单的认知转换(huan)，只要财报中有瑕疵，机(ji)构(gou)毫不犹豫地砸盘，甚至引发系统性的抛售，别露出惊讶的表情(qing)。

而且，股价的反应，通常不是跌(die)2%，而是直(zhi)接崩10-20%，因为除了这种暴力的方式，很难完成估值的理性调整。

04结语

2026年的AI科技这艘大船，可能会(hui)非常颠(dian)簸(bo)，切换(huan)也会(hui)相(xiang)当(dang)剧烈。

恰似有人辞官归故(gu)里，有人星夜赶科场。

在这种情(qing)况下，求稳(wen)成了一个最好策略之(zhi)一。

要求稳(wen)，也很简单，因为市场无论如何(he)变化，始终不会(hui)脱离股价的两个核心(xin)定价因素--基本面(mian)和估值面(mian)。

一个能确保你不买(mai)错，另一个则确保你不买(mai)贵。

长远看，AI依然会(hui)源源不断地创造出商业价值和投资价值，只不过你得保证这些价值，会(hui)最终落到你的口袋(dai)里。

换(huan)言(yan)之(zhi)，你要做的，是让(rang)自己成为收割者，而不是被人收割。

如果不行，也别成为那个“耗(hao)材”。