这类创纪录的(de)回购，很大(da)水平(ping)上(shang)是为了(le)对冲大(da)股东(dong)减持带来的(de)活动性压力；但正在外界的(de)呆板印象里，这成了(le)腾讯(xun)尽(jin)管分钱、没有再了(le)局的(de)"躺平(ping)"铁证。

是以，当经管层释放出"大(da)概淘汰回购"的(de)旌旗灯(deng)号时，市(shi)场的(de)矛盾心态完全爆发(fa)了(le)：看重AI叙事的(de)发(fa)展(zhan)派以为腾讯(xun)正在投入上(shang)依旧没有够激进；而看重分红(hong)的(de)价值派则耽忧加码AI会减弱短期的(de)股东(dong)报(bao)答。两种预期正在同一(yi)天(tian)对撞，踩踏便发(fa)生了(le)。

但拨开资本市(shi)场短期的(de)感情迷(mi)雾，这份年报(bao)其实藏着一(yi)个截然没有同的(de)故事：正在外界以为它躺平(ping)的(de)这几年，腾讯(xun)没有仅(jin)悄悄把(ba)AI酿成了(le)无处(chu)没有正在的(de)赚钱呆板，更(geng)正在此刻，借(jie)着智能体（Agent）的(de)风口，开始将资本向一(yi)场蓄谋已久的(de)计谋强(qiang)攻倾(qing)斜。

AI已经正在给利润引擎打工

正在绝大(da)多半企(qi)业还正在为AI苦寻贸(mao)易模式时，腾讯(xun)已经把(ba)AI无缝接进了(le)最赚钱的(de)几台利润引擎里。

最直接的(de)体现是告白。2025年，腾讯(xun)营(ying)销服(fu)务支出达1450亿元，同比增长19%，增速领跑三(san)大(da)主业。这19%的(de)增量(liang)，核心推手早(zao)已没有是传统流量(liang)交易——AI驱动的(de)告白精准(zhun)定(ding)向技术进级、告白主AI制(zhi)作工具的(de)遍及应用，以及小程序、微信(xin)小店(dian)等闭环告白场景占比提升，共(gong)同推动告白单(dan)价显著增长。腾讯(xun)的(de)AI正正在直接拉升告白主的(de)ROI，并(bing)将其转(zhuan)化为自己的(de)真(zhen)金白银(yin)。1450亿的(de)告白支出，已经凌驾很多上(shang)市(shi)公司的(de)全部营(ying)收。这是已经落袋的(de)财务结果，没有是预期。

更(geng)具标记性的(de)是云营(ying)业的(de)汗青性翻身。受供应链持续优化和PaaS、SaaS的(de)增长带动，腾讯(xun)云营(ying)业支出显著增长，录得整年规模红(hong)利。企(qi)业服(fu)务单(dan)季支出增长22%，主要(yao)来自云服(fu)务支出增长以及小店(dian)电商生意业务量(liang)提升带来的(de)技术服(fu)务费增加。从多年的(de)利润拖累，到接住企(qi)业AI转(zhuan)型和微信(xin)小店(dian)爆发(fa)带来的(de)红(hong)利，腾讯(xun)云迎来了(le)真(zhen)正的(de)利润拐点。刘炽平(ping)泄(xie)漏，这个板块几年前还正在连续亏(kui)损——而现正在，它正在赚钱了(le)。

即使(shi)正在最核心的(de)游戏(xi)大(da)本营(ying)，AI的(de)渗透(tou)也已深至骨髓。整年游戏(xi)营(ying)业支出达2416亿元，同比增长22%。其中，本土市(shi)场游戏(xi)支出同比增长18%至1642亿元，国际市(shi)场游戏(xi)支出冲破100亿美圆大(da)关，同比增长33%，创汗青新高。正在今年GDC上(shang)，腾讯(xun)亮出了(le)AI正在美术生成、NPC逻辑和测试(shi)环节(jie)的(de)大(da)规模实战。以《宁静精英》为例，其游戏(xi)内AI NPC弄法的(de)累计体验用户数(shu)已达1.1亿，最高日活跃(yue)用户数(shu)达1770万——一(yi)个游戏(xi)内的(de)AI弄法，日活就顶一(yi)个中型App。体验AI NPC的(de)玩家一(yi)局有70轮消息互动，且麦克风开启(qi)率靠近75%。玩家跟AI说话这么勤(qin)，说明AI没有是噱头，而是真(zhen)的(de)正在制(zhi)造保存和时长。

反(fan)映正在利润上(shang)，增值服(fu)务板块毛利同比增长22%至2223亿元，毛利率由57%提升至60%。更(geng)值得注意的(de)是公司全体红(hong)利本领的(de)跃(yue)升：集团全体毛利率从53%提升至56%，高毛利营(ying)业支出占比持续走高。当行业还正在争论AI何时能变现，腾讯(xun)的(de)财报(bao)已经回答了(le)"赚了(le)多少"。

龙(long)虾翻开的(de)没有只是风口

基础盘被AI夯实后，腾讯(xun)比及了(le)谁人更(geng)具决意性的(de)时候。

2026年初，OpenClaw仅(jin)用今年前两个月，就超越了(le)Linux和React等持续更(geng)新了(le)十(shi)多年的(de)超大(da)型基建项目。React花了(le)十(shi)三(san)年才攒下逾(yu)24万颗星，OpenClaw达到异样的(de)高度只用了(le)短短一(yi)百天(tian)。这个开源AI智能体囊括科技圈，360创始人周鸿(hong)祎将其精准(zhun)定(ding)义为"我国第二次AI科普"——如果说ChatGPT让人知(zhi)道AI能聊(liao)天(tian)，那末"龙(long)虾"则让行业看到了(le)AI能作为"数(shu)字员工"自立(li)干活。AI正从"快思索"走向"慢(man)思索"、从"工具"走向"劳动力"。这个从"认知(zhi)智能"到"举措智能"的(de)跃(yue)升，正中腾讯(xun)下怀。

已往几年的(de)大(da)模型混(hun)战，拼的(de)是参数(shu)与算力，这并(bing)非腾讯(xun)的(de)主场。但正在Agent期间，决胜的(de)枢纽酿成了(le)场景、触达和生态。微信(xin)小程序、领取收集、庞大(da)的(de)社交关系链，这些沉淀了(le)十(shi)几年的(de)护城河(he)，刹时酿成了(le)地表最强(qiang)的(de)AI应用场景。腾讯(xun)首席(xi)计谋官詹姆斯·米歇尔表示(shi)，腾讯(xun)的(de)本领笼盖PC、挪动端和云端，同时营(ying)业横跨各类应用和互联(lian)网服(fu)务，其中小程序生态最具代表性。

但真(zhen)正让行业侧目标，没有是腾讯(xun)喊了(le)什么标语，而是它出手的(de)速度——以及这速度面前，那些早(zao)就上(shang)了(le)膛的(de)弹药(yao)。

3月6日上(shang)午十(shi)点，腾讯(xun)大(da)厦楼下的(de)部队蜿(wan)蜒到了(le)马路劈面。近千名(ming)开辟者与AI爱好者涌(yong)来，正在腾讯(xun)云工程师的(de)帮(bang)忙(mang)下完成OpenClaw的(de)云端安装，团体化身"云上(shang)养虾人"。11点，数(shu)百个预定(ding)号码全部发(fa)放完毕。部队里什么人都有：近70岁的(de)非遗专家、60多岁的(de)退休航(hang)空技术工程师，还有度量(liang)2岁小孩的(de)妈妈。有腾讯(xun)员工感叹，"上(shang)一(yi)次这么大(da)阵(zhen)仗(zhang)还是新年发(fa)利是"。

3月7日凌晨，马化腾正在同伙(huo)圈转(zhuan)发(fa)感触："没有想到会这么火。"而几天(tian)后的(de)凌晨两点，他又(you)正在同伙(huo)圈晒出腾讯(xun)全系龙(long)虾产物矩阵(zhen)——"自研龙(long)虾、本地虾、云端虾、企(qi)业虾、云桌面虾、安全隔离虾房、云保安、知(zhi)识库(ku)...还有一(yi)批产物陆续赶来。"一(yi)名(ming)五万亿市(shi)值公司的(de)创始人，正在凌晨两点像创业者一(yi)样镇静地数(shu)着自己的(de)产物线。

短短3天(tian)后，腾讯(xun)一(yi)口气甩出三(san)款(kuan)龙(long)虾产物，紧接着就是极具地推色彩的(de)天(tian)下17城装机设计。

这类速度，没有是被风口吹着跑的(de)慌张(zhang)，而是弹药(yao)备了(le)三(san)年，终(zhong)于比及了(le)开枪的(de)天(tian)色。微信(xin)小程序的(de)庞大(da)触点、企(qi)业微信(xin)的(de)组织渗透(tou)、腾讯(xun)云的(de)算力底座——这些弹药(yao)早(zao)就上(shang)膛了(le)。龙(long)虾只是扣下扳机的(de)那根(gen)手指(zhi)。

正在回购与将来之间，探求新均衡

旧营(ying)业稳住了(le)阵(zhen)脚，新疆场的(de)坐标也已锁定(ding)。腾讯(xun)正正在做的(de)，没有是放弃回购，而是正在股东(dong)报(bao)答与前沿探索之间重新校准(zhun)天(tian)平(ping)。

从2024年的(de)1120亿港元回购，到2025年的(de)800亿，经管层正在功绩(ji)会上(shang)的(de)表态并(bing)非"砍掉回购"，而是正在回购与AI投入之间寻求新的(de)均衡点——当AI的(de)计谋窗口翻开，资本分配的(de)优先(xian)级需要(yao)随之调整。整年资本开支达792亿元，研发(fa)投入857.5亿元，均创汗青新高。

与资金调整同步的(de)，是组织与人才的(de)重构。腾讯(xun)内部撤销传统的(de)"呆板进修平(ping)台部"，新成立(li)AI Infra部、AI Data部、数(shu)据计算平(ping)台部，全面强(qiang)化大(da)模型研发(fa)体系与核心本领。同时，公司大(da)力引入环球顶尖AI科研人才，曾深度参与智能体前沿研发(fa)的(de)姚顺(shun)雨加盟腾讯(xun)，出任(ren)CEO/总裁办公室首席(xi)AI科学(xue)家，直接向刘炽平(ping)报(bao)告，并(bing)兼(jian)任(ren)核心大(da)语言模型部门负责人。这类打破通例的(de)架构安排(pai)，本身就是一(yi)个明确的(de)计谋旌旗灯(deng)号。

刘炽平(ping)表示(shi)，自2025年以来，公司正在AI新产物上(shang)的(de)投入已凌驾180亿元，预计2026年相干投入至多完成翻倍。"我们的(de)核心营(ying)业异常安定(ding)且持续增长，可以支撑加大(da)投入。"

这没有是被大(da)势裹(guo)挟的(de)无法之举。正在营(ying)收首破7500亿、红(hong)利本领创汗青新高的(de)环境下，腾讯(xun)是正在利润蓄水池(shi)最充盈、最康健的(de)时候，主动发(fa)动了(le)一(yi)场有预谋的(de)计谋强(qiang)攻。

磨刀没有误砍柴工

那些正在3月19日因为"回购大(da)概调整"而慌忙(mang)抛售的(de)投资者，或许严峻低估了(le)这家巨头正在技术短跑中的(de)耐(nai)心与爆发(fa)力。

当感情资金正在恐慌出逃(tao)时，华尔街大(da)行已经正在喊机会。摩根(gen)士丹利揭橥研报(bao)认为，腾讯(xun)正加大(da)正在基础模型、新AI产物及GPU方(fang)面的(de)投资，前置投入短期内将对利润率构成压力，但久远应可首立(li)异时机。高盛明确指(zhi)出，腾讯(xun)一(yi)方(fang)面正在用AI赋能游戏(xi)和告白营(ying)业，另一(yi)方(fang)面已转(zhuan)向由新AI产物驱动的(de)投资阶段。连花旗都正在研报(bao)里断言，AI支出对利润的(de)压抑"预计是短期景象"——言下之意，跑的(de)人大(da)概跑早(zao)了(le)。

刀锋已经开始显现。腾讯(xun)元宝月活冲破1亿，交出了(le)腾讯(xun)AI的(de)第一(yi)份亿级用户答卷。近正在咫尺(chi)的(de)四(si)月，混(hun)元3.0将显现更(geng)高的(de)智能水平(ping)。姚顺(shun)雨曾正在一(yi)篇(pian)广(guang)为流传的(de)博文中写下这样的(de)推断：上(shang)半场的(de)游戏(xi)法则是比拼模型智力，大(da)家拼参数(shu)；但下半场，游戏(xi)法则完全变了(le)，核心是谁更(geng)会定(ding)义任(ren)务、评(ping)价价值，把(ba)研究(jiu)酿成真(zhen)正有用的(de)产物。

腾讯(xun)等的(de)，就是这个下半场。

微信(xin)及WeChat合并(bing)月活跃(yue)用户数(shu)进一(yi)步增长至14.18亿，笼盖78个国度和地区的(de)领取收集，一(yi)年被利用凌驾50亿次的(de)跨境小程序——这些没有是PPT上(shang)的(de)规划，而是已经存正在了(le)十(shi)几年的(de)基础办法。当AI从"聊(liao)天(tian)"退化到"干活"，当Agent需要(yao)真(zhen)正触达用户的(de)日程、关系、生意业务和生存，放眼环球，没有哪一(yi)个平(ping)台比微信(xin)更(geng)适合成为Agent的(de)"培养皿"。

马化腾表示(shi)，"龙(long)虾"类应用跳(tiao)出传统对话、代码场景，构成与PC环境、任(ren)务流程深度融合的(de)新型去中央化出口，能充足发(fa)挥腾讯(xun)的(de)资本优势，让各阵(zhen)线团结发(fa)力。

正在这场冗长的(de)AI比赛中，没有率先(xian)发(fa)声，从未意味着放弃比赛。腾讯(xun)的(de)这份财报(bao)只证实了(le)一(yi)件事：它没有唯一(yi)充足的(de)底盘去等待，并(bing)且正在外界以为它躺平(ping)的(de)日夜里，它一(yi)直正在悄悄磨刀。

现正在，刀已出鞘。那些正在3月19日卖出腾讯(xun)的(de)人，或许需要(yao)重新想一(yi)个成绩(ji)：你事实是正在卖掉一(yi)家躺平(ping)的(de)老巨头，还是正在卖掉一(yi)张(zhang)还没亮出底牌的(de)手？